杨光明、林漫炀：对赌协议中业绩补偿与股权回购并行主张的问题研究
一、问题的提出
对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在私募股权投资领域，对赌协议已经成为投资方保护自身利益的重要工具。然而，当业绩承诺、上市承诺双双落空，投资人往往会要求目标公司既回购股权又进行业绩补偿，对于两项主张能否获得法院的支持，司法实践至今未能形成统一裁判尺度，各地法院乃至同一法院在不同案件中的认定亦存在明显分歧。本文拟从相关司法裁判案例入手，对业绩补偿与股权回购并行主张的问题进行剖析。
二、业绩补偿与股权回购的法律功能
依据《九民纪要》第二部分的定义，对赌协议包含业绩补偿、股权回购两类核心履行条款，二者法律功能、权利基础存在本质差异，这也是法院裁判分野的根源。
业绩补偿属于狭义估值调整机制，针对对赌期内年度净利润未达标而设置，核心功能是对目标公司投资签约时的估值进行纠偏校准。在投资时，双方基于对未来业绩的预测暂定估值和投资对价，当目标公司实际业绩未达约定目标时，通过现金补偿或股权补偿的方式，退还投资人超额支付的款项，实现投资价款的“多退少补”，从而弥补估值偏差。类比买卖合同项下“价款减价”，仅调整当期股权对价，不改变投资人股东身份，行权前提为投资人在业绩考核节点持有标的公司股权。通过业绩补偿条款，投资人可以部分降低因信息不对称、未来经营不确定性带来的投资风险，同时激励融资方如实披露信息并努力达成业绩目标，降低代理成本。
股权回购则属于投资人退出机制，常见触发条件为未能按期完成A股上市、重大经营瑕疵，核心功能是实现投资人“股转债”退出。当目标公司未达约定目标（如未能如期上市、严重违约等）时，投资人通过要求融资方（公司或原股东）回购股权，实现退出并收回投资本金及约定的资金成本，避免投资彻底亏损。回购价款一般包含投资本金和固定资金成本，行权完毕后投资人丧失股东身份。
多数法院早期将二者统一认定为违约损害赔偿责任，进而适用违约责任补偿性原则，否定双重主张。但近年来各地法院的裁判文书逐步厘清二者分属估值调整、投资退出两套独立交易安排，承认二者规制不同层次的投资风险，并非同一违约行为下的重复救济，并在此基础上形成支持并行与选择适用两大阵营。本文主张二者应为选择适用关系，业绩补偿与股权回购的本质都是为了回归股权投资的真实估值，法院在支持并行主张的同时设置了层层限制恰恰也说明了这一点，裁判并非认可双重行权的合理性，而是仅在合同明确约定并行、综合回报率未显著超过合理期间等严格条件下的有限让步。
三、司法实践与处理原则
（一）原则上支持同时主张业绩补偿与股权回购
大多数法院认为，业绩补偿与股权回购是性质不同、功能不同、相互独立的合同权利，属于双方当事人真实的意思表示，应当尊重当事人的意思自治。比如在广发信德投资管理有限公司诉普罗菲莫开发有限公司等股权转让纠纷案（广东省高级人民法院（2019）粤民终1694号）中，广东高院指出“案涉协议约定的股权回购条款、业绩补偿条款、违约金条款是各方当事人在投融资交易过程中经过平等协商而自愿达成的有效条款，其合同目的各有不同，相互之间并无抵触，均受法律保护。”在某某中心与崔某等股权转让纠纷案（上海市长宁区人民法院（2022）沪0105民初26238号）中，法院明确了业绩补偿与股权回购系基于合同的不同约定，应属基于不同条款而享有的独立权利。法院在支持同时主张的同时，在具体个案中也明确了一定的限制条件。
其一，主张业绩补偿需以具备投资者身份为前提。在前述广发信德案（（2019）粤民终1694号）中，广东高院确立了一条重要边界，投资方依据业绩补偿条款主张权利，须以其具有目标公司投资者身份作为前提。“广发信德公司关于回购股权的诉讼请求实现以后，其将不再具有绿A公司投资者的身份。此后绿A公司以其所得弥补2012年度亏损的行为，对广发信德公司的权益已无直接影响。……在广发信德公司关于回购股权的诉讼请求已获本判决支持且绿A公司以其所得弥补2012年度亏损的行为并不妨碍该诉讼请求实现的情况下，广发信德公司无权再以投资者身份主张普罗菲莫公司、拉姆塞公司、富领公司对2012年度绿A公司亏损的部分向其作出补偿。”投资方根据股权回购条款向融资方售出其所持股权以后即已退出目标公司，不再具有投资者身份，无权再依据业绩补偿条款对其收回投资以后目标公司的经营业绩或经营行为提出权利主张。而在谢立新与中信资本文化旅游（成都）股份有限公司合同纠纷案（北京市高级人民法院（2020）京民终308号）中，法院认为业绩补偿款的支付主体是实际控制人（个人）而非目标公司，因此“不存在股东身份的障碍”。投资方在主张业绩补偿款时仍是股东，权利在持股期间已产生，不因后续主张回购而消灭。以上两案并不存在矛盾，广发信德案中的业绩补偿款对应的补偿期间跨越多个年度，包含投资方退出后的年度，而谢立新案的业绩补偿款仅针对投资方仍为股东时的2017年度，核心标准是投资方是否就持股期间产生的业绩补偿权利主张权利。
其二，意思自治原则对公平原则的优先适用具有严格界限。在合同细致且明确约定的情况下，法院不当然地在回购款中扣除业绩补偿款，但若协议中未以单独条款明确可并行主张，法院则适用公平原则以限制双重获益。前述某某中心诉崔某案（上海市长宁区人民法院（2022）沪0105民初26238号）中，法院认为“业绩补偿与股权回购系基于合同的不同约定，应属基于不同条款而享有的独立权利。同时，从合同当事人对《投资协议》中不同回购情形约定的回购款计算方式来看，《投资协议》第7.1.2条对被告瑞商联城公司无法按期上市时应支付回购款的计算，明确约定了扣除原告已经获得补偿款的计算方式。而《投资协议》第7.4.1条约定在发生包括‘资不抵债’等情形而触发的回购款计算方式中，均未约定应扣除业绩补偿款。在《投资协议》的当事人已经注意到回购款与业绩补偿款关系，并区分情形予以约定的情况下，应当尊重当事人的意思自治。……四被告抗辩应在回购款中扣除已经支付的业绩补偿款1,000万元，本院不予采纳。”但在国泰君安证裕投资有限公司与包骏等股权转让纠纷案（上海市徐汇区人民法院（2021）沪0104民初12393号）、哈尔滨市某有限公司;马某;王某甲;姜某;王某乙合同纠纷案（黑龙江省哈尔滨市中级人民法院（2026）黑01民终417号）中，因该两个案件的合同中明确约定予以扣除，法院在计算股权回购款时扣除了已支付的业绩补偿款。
其三，避免重复获利。部分法院虽支持并行主张，但也注重防止投资方获得双重补偿，将补偿与回购总收益限定在合理的年化区间，酌定调减违约金，大体限制在LPR四倍左右。在深圳东方小微兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）与大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司等合同纠纷案（北京市高级人民法院（2022）京民终44号）中，“深圳小微企业已通过要求励振羽、大连金沐公司支付股权回购价款回购股权的方式，实现前述100000000元投资的退出，并且股权回购价款中已包含有该笔投资的收益，而且一审法院在判定深圳小微企业主张的逾期支付股权回购价款违约金数额时，也已考虑了深圳小微企业的投资收益问题，在此情况下，一审法院对深圳小微企业关于现金补偿款及逾期支付现金补偿款违约金的主张，不予支持。”在程某与某集团公司二审民事判决书(北京市高级人民法院（2024）京民终1233号)中，一审法院认为，支付迟延履约利息和违约金，两者的法律性质实质相同，均属于程某未履行合同义务应承担的违约责任，且某集某公司主张的损失计算标准之和过高，已超过法定上限，因此一审法院依法统一将迟延履约利息的计算标准调低至一年期LPR的四倍。这一裁判倾向在多数判决中可窥见端倪，本质上是法院禁止和限制畸高的投资回报率，维护股权投资风险共担的底层逻辑。
（二）不支持同时主张业绩补偿与股权回购的情形
部分地方法院明确指出业绩补偿与股权回购属于替代关系或选择适用关系，二者不可并用，主要是基于履行公平性协议目的、补偿功能及等进行综合认定。当业绩补偿与股权回购的触发条件基于同一事实且补偿目的均为填补投资方的预期收益损失时，二者构成选择适用关系，投资方不得同时主张，否则将超出填平损失的合理范围，有违公平原则与对价平衡原理。笔者认为此裁判倾向符合商事诉讼的主流价值导向，功能上的同质性、结果上的利益失衡都不应支持并行主张。
第一，基于功能一致性的性质认定。四川产业振兴发展投资基金有限公司与廖昕、林宇虹合同纠纷案（四川高级人民法院（2018）川民初24号）中，法院认为“从具体方式类型上看，估值调整的现金补偿是在目标公司未达到预定经营业绩时，振兴公司选择继续持有目标公司股份情况下所采取的补偿方式，股份回购则是在目标公司未达到预定经营业绩时，振兴公司选择退出目标公司的情况下所采取的补偿方式，虽然二者具体的实施方式不同，但功能具有一致性，都是为了保证振兴公司的投资获得预估回报。换言之，在目标公司未达到预定经营业绩的情况下，振兴公司有权决定继续持有目标公司股份或者退出目标公司，并据此选择相应的投资回报补偿机制，现金补偿与股份回购之间是选择适用关系，而非并存适用关系。”这一裁判理由精准地揭示了业绩补偿与股权回购的本质，二者均服务于估值调整，功能具有一致性，不应并用。
第二，基于触发条件与计算方式的选择性认定。广州星海国政二号投资合伙企业、刘宇兵合同纠纷案（广东省广州市中级人民法院（2021）粤01民终1354号）中，二审法院认为案涉协议虽然没有明确约定股份回购与现金补偿是二者择其一还是同时适用的关系，但协议约定的股份回购价格以及现金补偿款的计算方式均带有一定的补偿及惩罚性质，且触发区间存在分层，据此认定回购股权与现金补偿属于二者择其一的关系。即在目标公司同时出现符合现金补偿和支付股权回购款条件的,二者存在重合之处,现金补偿与股权回购属于二者择其一的关系。
第三，基于合同履行逻辑的排除。在北京太合娱乐文化发展股份有限公司等与陈聪聪合同纠纷案（北京市高级人民法院（2021）京民终975号）中，北京高院未支持业绩补偿与股权回购并行主张，理由是：目标公司2018、2019年度的利润情况因无财务审计报告尚无法确定，且投资方已在本案中主张股权回购，结合案涉协议约定业绩补偿款系在投资方无法取得相应分红情况下的补偿，持股期间取得分红款需在回购款中扣除。该裁判本质上也是认为二者在功能上存在重叠，并行主张将导致投资方双重获益。
四、结语与实务建议
依据《九民纪要》第5条的规定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。结合前文的案例梳理，可以得出：各地法院在审理对赌协议中包含业绩补偿与股权回购条款时，对协议效力的认定基本遵循当事人意思自治的原则，只要不存在法定无效事由，均认可对赌协议有效。然而，协议有效并不当然意味着两种权利可以并行主张。从业绩补偿与股权回购的估值调整机制功能以及双重获益限制的公平价值出发，二者本质上是择一适用的权利。正确的商业价值观应当是以投资成功作为预期，而不能寄希望于投资失败从而获取超额收益。
在此基础上，建议投资人在签署对赌协议时，应注重协议内容的明确性。首先，优先选择与公司股东或实际控制人对赌，审慎选择与目标公司对赌。与目标公司股东或实际控制人签订对赌协议，法律效力明确且易于强制执行，能够避免目标公司因资本维持原则带来的履行障碍。同时需要注意保持股东身份，虽然有法院认为“股东身份的变化并不会导致业绩补偿和股权回购存在矛盾”，但亦有法院认为在主张股权回购的诉请得以实现后丧失投资人身份，无权再请求业绩补偿，二者在主张上存在先后顺序之分。
其次，明确约定业绩补偿与股权回购的选择适用关系。由于司法实践的主流仍是限制同时主张，在协议中明确约定二者的选择适用较为合适。若确需并行适用，建议在协议中明确约定，且应结合回购价款的扣减规则，设定不同的适用情形与触发条件，避免在触发时因条件的交叉或者重叠而导致法院认定为择一适用的风险。
最后，注意股权回购价款与逾期违约金的合理性。在回购价款的计算上，建议以投资收益率作为基准，将年化利率控制在8%至15%的合理范围内，尽可能避免采用复利计息方式。若约定逾期支付回购款的违约金，应结合年化收益率来考量其上限是否公允，或根据具体违约情形设定明确的违约金数额，以此增强违约金条款在司法裁判中的支持。归根结底，司法正在逐步对股权投资进行正本清源，禁止并限制过高的投资回报率以及投资方通过对赌条款规避投资风险等情形发生，以实现通过司法促进股权投资市场的良性发展。
作者简介：
杨光明，高级合伙人
杨光明律师，执业十多年以来，专注于以公司为主体的高端、复杂商事争议诉讼与仲裁，擅长庭审对抗与节奏掌控，有集团诉讼、公司控制权纠纷胜诉经验。在金融与资管纠纷、确认合同无效及合同解除纠纷、集体土地合作开发纠纷、买卖合同及产品质量争议、信用证与保函、保全与执行、公司股权、供应链金融等领域深耕多年，具有丰富的执业经验和专业积累。
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林漫炀，律师助理