王娟：对赌协议实务破局——判例视角下的缔约与行权边界：从一起供热项目纠纷看对赌回购的期限与经营控制抗辩

　　摘要：对赌协议是投融资交易中平衡交易定价、业绩预期与未来经营风险的重要安排，通常通过业绩承诺、股权回购、现金补偿等机制，保障投资方与原股东之间的权利义务实现。然而，回购条件触发后，投资方能否及时、有效地实现回购权，以及投资方参与经营管理后原股东是否仍应承担对赌责任，往往成为争议焦点。本文结合本律师团队代理的一起供热项目股权投资纠纷，围绕股权回购权的行权期限、投资方取得较大经营权后的责任分配两项核心问题展开分析。文章梳理当前司法实践中对回购权性质及合理行权期间的不同认识，并结合投资方参与公司治理、原股东承诺内容及业绩未达标原因等因素，探讨经营控制抗辩的审查边界。在此基础上，本文提出应通过明确行权期限、及时固定行权证据、区分历史遗留风险与后续经营风险、审慎设计经营权及责任承担条款等方式，降低对赌协议履行中的不确定性，为投融资各方防范争议、实现交易预期提供参考。

　　关键词：对赌协议，股权回购，行权期限，经营控制，风险分配

　　一、案情介绍

　　本律师团队曾代理一起供热项目股权投资纠纷。投资方看中目标公司在当地工业园区的集中供热特许经营资质，以受让目标公司66%股权并提供大额股东借款的方式进入项目。

　　投资协议明确约定，如目标公司在约定期限内的实际销量未达到承诺业绩的70%，或者原股东、实际控制人存在隐瞒债务、诉讼、纠纷等影响目标公司价值的情形，投资方有权要求原股东、实际控制人回购股权。回购范围不仅包括股权投资款，还包括股东借款及年化8%利息。协议特别约定，原股东不得以交割后目标公司由投资方实际控制并主导经营管理为由，拒绝承担业绩承诺及补偿与回购责任。

　　项目后续履行并不顺利。目标项目两年多后才拿到合规资质正式运营。投产一年后，产品销量仅为承诺数值的四成。投资方在股权转让交割完成后发现，目标公司存在大量前期未披露的工程纠纷与潜在诉讼，遂要求原股东及实际控制人回购股权，并支付相应维权成本。

　　原股东及实际控制人提出以下抗辩。一为行权期限抗辩，股权回购权类似合同解除权，有一年法定行权期，投资人逾期主张权利已消灭;二为经营权责抗辩，投资人全盘接管经营，原股东失去话语权，业绩问题由实际经营方导致，且“经营权变更但仍需原股东兜底”条款显失公平。

　　一审法院未支持投资方的回购请求。二审维持原判，但对一审法院否定“投资方控制经营但仍由原股东承担风险”条款效力的观点作出修正。二审法院认为，投资方委派董事长、总经理等直接参与、决策公司事务，实际控制和经营目标公司，不当然免除原股东及实控人的对赌责任，且承诺人未提交投资人存在故意或重大过失造成财产损失的证据，最终认定该条款合法有效。

　　该案件引发对对赌领域中两个高频争议的讨论。其一，回购权的行权期限如何确定;其二，在投资方取得较大经营权或实际参与经营后，原股东能否以此对抗回购义务。通过对上述问题的梳理，本律师团队对投资方后续投资安排提出相应风险防范建议。

　　二、回购权的行权期限

　　(一)回购权的性质

　　在回购条件成就后，投资人过了多长时间还能主张回购，是当前对赌纠纷中的争议焦点。实践中，不少投资人认为，只要没有超过三年诉讼时效，就可以随时主张回购。这一理解并不稳妥。对回购权的三种定性分别指向不同的法律后果。

　　若回购权被定性为债权请求权，则适用《民法典》三年诉讼时效规则，期间可以中止、中断，权利保护周期更长。

　　若被定性为形成权，则适用除斥期间，期间固定不变。部分法院参照合同解除权规则，适用一年除斥期间。期间届满后权利永久消灭，投资人丧失胜诉权。

　　(二)司法实践分歧

　　最高人民法院《法答网精选答问(第九批)》对此做出回复。当事人约定请求回购期间的，应尊重约定;未约定的，投资方应在合理期限内行使权利，以不超过六个月为宜，诉讼时效从六个月内、提出请求次日起计算。

　　需要注意的是，法答网意见并非法律、司法解释，仅为倡导性建议，且没有溯及力。实践中，已有部分案件严格参照六个月标准，投资人在回购条件成就后不超过六个月要求回购的，支持其诉讼请求。部分法院将其认定为债权请求权，投资人在回购条件成就后任意时间可主张回购。

　　(三)律师建议

　　关于投资方在对赌协议中应如何处理回购期限问题，本律师团队提出以下建议。

　　第一，明确约定行使期限。法答网答复明确指出，若双方约定了回购权行使期间，则从尊重当事人自由意志的角度，应当对该约定予以认可。因此，投资方在谈判阶段应争取在对赌协议中明确约定回购权的行使期限，以此规避法律性质争议带来的不确定性。

　　第二，及时行权。鉴于当前司法实践中六个月合理期间的影响力正在扩大，投资方在对赌条件触发后应立即启动内外部决策程序，尽快向回购义务人发出正式的回购通知，保留书面行权记录。

　　第三，溯及力问题。法答网意见不具有溯及力，不应以出台在后的司法意见剥夺投资方在签约和履约时依据当时法律规定和法律实践所形成的合理商业预期，6个月规则并非当然一刀切。

　　本团队认为，投资人越早固定行使回购权的意思表示，越能减少权利性质、合理期限和诉讼时效交织带来的不确定性。

　　三、公司经营权与对赌义务的关系

　　(一)常见情形

　　传统对赌模式下，投资人以财务投资为主，不控制公司经营。原股东实际经营公司，基于经营控制权作出业绩承诺，承担业绩目标不能实现的风险。

　　本案情形属重新分配模式，投资方委派董事、高管，占据董事会多数席位，掌控财务与公章，对特定事项享有一票否决权。

　　司法实践中，法院往往基于以下考量因素对两种模式进行区分。

　　《投资协议》等文件是否对经营权有所约定;

　　投资方是否介入了公司的日常经营，是否取得实际控制权，董事会席位分配、法定代表人与董事长、总经理等重要职位是否变更人选;

　　投资方介入公司经营与公司未达业绩或上市目标之间是否存在因果关系;

　　《投资协议》是否就投资方介入公司经营时承诺方不承担“对赌”义务作出明确约定;

　　市场等其他因素对公司未能实现业绩或上市目标的影响程度。

　　(二)常见主张及抗辩

　　实践中，承诺方常提出以下抗辩。承担对赌义务的前提是自己始终掌握全部经营管理权;投资方介入或控制经营活动，导致触发对赌条款;投资方对正常经营施加不当影响;承诺方已离开公司不再享有经营管理权。

　　投资方常见回应如下。参与公司管理符合《投资协议》约定;协议未约定投资方介入经营构成免责事由;协议已明确约定投资方介入经营不免除对赌义务。

　　(三)小结

　　目前实践中，支持投资方占据较大经营权时仍然有权要求回购的案例明显要多于认定该条件不公平的案件。

　　股东参与经营及监管是法定权利。首先，股东权利不仅直接来源于《公司法》，而且在部分案件中已经公司章程或对赌协议确认。其次，投资人行使股东权利的行为具有法律依据，是股东行使参与公司决策权的具体表现。最后，当事人在签订对赌协议时应当预见投资人后续参与公司经营及监管的行为。

　　适当监管具有合理性。投资人参与公司治理，能够提高经营决策透明度，此类监督在客观上有助于保护未实际参与管理的小股东，避免其因信息不对称承受额外损失。

　　司法裁量审慎介入具体经营行为。司法裁量应尊重商事主体的意思自治，仅因投资人经营权较大而介入商业行为有所不妥。

　　(四)律师建议

　　实践中，一份有效的对赌协议能极大降低未来履行的不确定性，因此建议投资人在缔结对赌协议时及时咨询专业律师，维护自身权益。本律师团队在协议经营权条款安排上提出以下建议：

　　明确权责与缔约合意。协议中应明确约定投资方依法行使股东权利、参与公司治理，后续不得仅以投资方参与经营为由要求减免对赌责任。

　　划分两类风险。一是历史遗留问题，转让前的隐瞒负债、未结诉讼、项目瑕疵，无论后续由谁经营，均由原股东承担。二是后续经营风险，根据具体情况合理分配。

　　优化兜底条款表述。避免使用“无论任何情况均需兜底”等绝对化语句。协议中约定，除投资方故意不当经营、恶意促成对赌条件成就外，原股东不得因投资方行使股东权利、参与管理而拒绝履约。此外，应结合具体行业考虑政策变动等客观因素。

　　四、结语

　　对赌协议的核心功能在于解决交易定价中的信息不对称与未来价值不确定问题。过去二十年，对赌协议从PE/VC交易中的商业工具，逐渐成为公司法、合同法与裁判方法交叉处的高频争议。早期争议集中在“能不能赌”，即投资人能否取得固定收益，目标公司承诺回购或补偿是否损害资本维持原则与债权人利益。九民纪要之后，裁判重心明显转向“如何履行”。协议原则有效并不等于投资人当然可以拿到回购款;目标公司是否完成减资，是否有可分配利润，股东回购权是否及时行使，投资方参与经营是否改变风险分配，均成为真正决定胜负的变量。

　　本所律师团队凭借对对赌规则的深刻理解及丰富的司法实践案例，能提供“定制化、高效率、强落地”的法律服务，助力投资方避免权利因行权期限和条款设计落空，对原股东及目标公司而言，也能帮助更早识别不当经营、超范围追责等风险。若您的企业正面临类似问题，欢迎随时联系我们，我们将为您提供专业的法律解决方案。

　　参考文献：

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　　5. 汉坤律师事务所. 《汉坤股权回购纠纷实务指引(第二版)》[R/OL]. 2025.

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　　作者简介：

　　王娟，高级联席合伙人

　　王娟律师，中国政法大学民商法学博士，北京德和衡律师事务所高级联席合伙人、重大疑难争议解决与执行业务部主任、争议解决业务中心副总监。曾任职人民法院，深耕法律行业二十余年，同时具有红圈所经历，兼具法官与律师双重背景。擅长民商事重大疑难复杂案件争议解决，包括金融、商事、房地产建工等多方面，同时涵盖公司治理、执行与破产清算等领域。代理过多起最高院及各省市法院一、二审、再审、执行类案件，及最高检和各地检察院民事检察监督及复查申请案件，案涉总值超数十亿。

　　荣获2026年GRCD中国年度女律师等荣誉，同时兼任北京产权交易所专家、多家仲裁委仲裁员、北京多元调解发展促进会调解员、高校校外导师等社会职务。

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