引言

投融资交易里，纸面上的条款往往看起来严丝合缝，但真到争议发生时，双方拉扯的焦点常常落在几个“似是而非”的地带上：业绩对赌里什么才算“重大不利变化”、明明写着“股权增资”的交易会不会被穿透认定为借贷、投资人作为股东想看账公司能不能挡。这些问题表面上是条款解释或权利行使的小事，背后却是交易性质的重新定性、风险分配的彻底颠覆。

本系列文章采用实务问答的体例，结合现行法律规定、近期司法裁判动向以及我们处理相关案件的经验梳理办案札记。本期聚焦以下三个在投融资纠纷中极具代表性的实务问题：一是业绩对赌中的“重大不利变化（MAC）”条款如何认定；二是“明股实债”交易的性质如何穿透认定；三是投资人的股东知情权边界何在。

01、业绩对赌中的“重大不利变化（MAC）”条款如何认定？

在并购与投融资交易中，买方或投资方为了在合同签署后至交割前的这段时间里规避不可预见的风险，往往会引入“重大不利变化”（Material Adverse Change，简称MAC）条款。条款文本通常写得波澜壮阔：一旦目标公司发生“重大不利变化”，买方有权终止交易或重新议价。但真到目标公司业绩滑坡、买方想抽身时，这条条款却常常不好使。

从境内司法实践的最新动向来看，法院对MAC条款的适用持极度审慎的态度，极少支持仅因短期业绩波动而解除交易的主张。这背后其实有个“舶来品水土不服”的问题——MAC条款是美国并购协议中的标配，美国法院通过判例积累了细化的解释规则（如Akorn案中确立的“持续性显著影响”标准、行业性因素通常不构成MAC等），但在中国法的解释框架下，这一条款面临根本性的适用困境。

中国法院通常坚持客观解释原则，强调以“理性第三人”标准判断合同条款的含义，对于MAC条款中大量存在的主观性表述（如"in its reasonable judgment"）倾向于作出不利于起草方的限缩解释。在诉讼实践中，买方主张触发MAC而退出交易的举证难度极高，MAC条款在中国法下的实际救济效果，远低于文本呈现的法律威慑力。

我们理解法院的这种审慎态度，本质上有其合理的制度逻辑。MAC条款本意是覆盖“签署后至交割前”的尾部风险，但商业实践中，买方（尤其是财务投资人）往往在签约后才发现标的公司存在签约前未披露的瑕疵，或者单纯因为市场环境变化、自身战略调整而萌生退意——此时MAC就成了“体面毁约”的抓手。法院如果轻易放行，MAC条款就会异化为买方单方面的“期权”，卖方则完全失去交易确定性。

但审慎归审慎，并不意味着MAC条款在境内法下完全无效。从规则与裁判逻辑来看，若想让MAC条款真正发挥作用，需要满足极高的门槛。参照境外成熟司法经验与境内对“重大性”的解释倾向，法院在审查时会重点关注几个维度：定量与定性的实质影响（通常对标的公司估值、营收或利润造成实质性重大下滑）、影响的持续性（短期波动通常不够，需具备"durationally significant"的长期显著特征）、公司特定性（行业普遍下行通常被排除，除非标的受到的影响disproportionate，即远大于同业可比公司）。

实务提示：

1. 起草阶段：把MAC条款“客观化、具体化”。尽可能避免依赖“合理判断”等主观表述，而是设置具体的财务阈值（如营收/利润同比下降超过X%）、明确列举构成MAC的事件类型（如核心技术人员流失、重大监管处罚、关键客户流失等），并清晰界定carve-outs（排除行业普遍下行、不可抗力等）。同时，建议配套设置“分手费+议价权调整”的阶梯式救济机制，而非单一的合同解除权——后者在中国法下被支持的概率极低。

2. 争议阶段：举证要“三条腿走路”。如果你代表买方主张MAC触发，证据组织必须同时证明：（1）定量上达到重大阈值；（2）定性上具备持续性显著影响；（3）该影响具有公司特定性，而非行业共性。任何一条腿软，主张都会被驳。

3. 卖方视角：守住“风险分配”抗辩。如果卖方能够证明标的公司的业绩下滑属于行业内普遍现象、或者属于签约时买方已经知晓并自担的商业风险，法院通常不会认定MAC触发——这是Akorn案的核心逻辑，也是境内法院反复确认的裁判思路。

02、“明股实债”交易的性质如何穿透认定？

“明股实债”是投融资实践里最微妙的存在——表面上办了工商变更、签了增资协议，投资人是白纸黑字的股东；实质上却是固定收益、到期回购，跟借贷没两样。一旦目标公司偿债能力出问题，或者投资人想抽身，性质认定就成了生死线：认定为股权，投资人就是股东，要受资本维持原则约束，退出困难且可能劣后于债权人；认定为债权，投资人就是债权人，可以主张还本付息，但约定的高收益超过法定利率部分会被调减。

最高院在(2021)最高法民终35号案中确立的核心裁判规则是：“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，应当区分内外部法律关系——在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。

最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要进一步明确：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。”最高院及多地法院在判例中对“分水岭”给出了四个核心判断维度：

第一，投资目的与风险承担机制。如果投资人的根本目的在于取得目标公司股权，收益与公司业绩挂钩、具有不确定性，且协议体现了共担经营风险的安排，则更符合股权投资；反之，如果核心诉求是获取固定回报，协议中存在“保本保收益”或类似承诺，投资人不承担经营风险，则具有债权属性。

第二，股东权利的实际行使情况。真实股权投资通常伴随股东权利的实质性行使——实际参与股东会表决、委派董事或高管、行使知情权并对重大决策产生实际影响。如果投资人虽登记为股东，但完全不参与经营管理，甚至通过协议明确排除管理权，这种"消极股东"状态更偏向债权人定位。

第三，退出机制的设定。股权投资的退出往往与“对赌”挂钩，触发条件（如业绩不达标、未能上市）本身具有或然性，体现投资风险；而债权性投资的退出表现为附固定期限的无条件回购承诺（如“投资满X年后由公司以本金加固定溢价回购”），这种必然发生、时间确定的退出方式与借款到期还本付息高度一致。

第四，收益计算的公允性。固定收益率与同期贷款利率是否接近、收益是否与目标公司经营业绩完全脱钩，是判断债权属性的重要辅助因素。

需要特别提示的是“内外有别”这个裁判逻辑——这是明股实债案件里最容易被忽略、却最致命的一点。在内部关系（投资人与融资方之间）的认定上，法院穿透审查真实意思，明股实债可被认定为债权；但在外部关系（如涉及目标公司其他债权人、破产清算场景）上，法院遵循外观主义，保护第三人对工商登记的信赖利益。这就是为什么在“新华信托 vs 港城置业破产债权确认案”中，新华信托以明股实债方式出借2.25亿元，却在目标公司破产时未能被确认为债权人——内部的借贷实质不能对抗外部的第三人信赖。

实务提示：

1. 交易结构设计阶段就要想清楚“你要什么”。如果本质是债权融资，就不要贪图“股权”外观带来的某些便利（如规避借贷利率管制、规避金融监管），因为一旦涉及第三方利益（尤其是目标公司破产），外观主义会让你从债权人跌回股东，劣后受偿。反之，如果本质是股权投资，就不要通过固定收益、无条件回购等安排把交易做成“伪装借贷”，否则在内部关系中你的股东权利会被否定。

2. 条款设计上“言行一致”。既然想做成股权，就真正行使股东权利——委派董事、参与表决、行使知情权、承担经营风险；既然想做成债权，就让收益与经营业绩脱钩、设置明确的还本付息时间表，并办理足额的担保（抵押、质押、保证）。半吊子的“股权外壳+债权内核”在最关键的时刻最容易两头落空。

3. 涉及国有企业或金融监管机构审批的明股实债交易，还要多留一个心眼：行业监管规定对合同效力的影响。最高院在(2019)第六巡回法庭参考案例21号中说过，法院认定合同效力时要尊重当事人意思自治，对行业监管规定要正确识别，对合同无效事由要严格把握，不轻易否定合同效力。这话的意思是：监管规定不等于合同无效的理由，法院不会因为你违反了某个监管文件就直接判合同无效。但这不代表监管风险不存在——如果交易结构触碰了效力性强制性规定（比如违反国资交易必须进场挂牌的程序、或者触及金融牌照的红线），合同效力仍然可能被挑战。实务中的稳妥做法是：在交易结构设计阶段就把监管合规作为硬约束，而不是指望事后用“尊重意思自治”来补窟窿。

03、投资人的股东知情权边界何在？

投融资交易完成后，投资人（尤其是财务投资人）通常不参与目标公司的日常经营，信息获取高度依赖目标公司的主动披露。一旦目标公司经营走低、或者投资人对管理层的诚信产生怀疑，股东知情权就成了投资人验证疑虑、收集证据的最关键武器。但“知情权”三个字听起来理所当然，行使起来却处处是边界。

新《公司法》（2024年7月施行）对股东知情权制度做了系统性重塑，对投融资双方都意义重大。对投资人而言是重大利好：一是将“会计凭证”纳入查阅范围（旧法时代这是最大的争议点，新法一锤定音）；二是允许股东穿透查阅全资子公司的相关材料；三是明确股东可以委托会计师事务所、律师事务所等中介机构辅助行使查阅权，且删除了“股东在场”的限制。

但即便如此，知情权的边界依然清晰：

第一，行权主体必须是登记股东。这是最容易踩坑的点。隐名股东（实际出资人）在未完成显名程序前，不具备直接向公司主张股东知情权的资格。焦作中院在近期一起案例中明确：原告在2021年9月之前属于“隐名股东”，其要求查阅此前期间财务会计报告和会计账簿的诉请无法律依据，不予支持。西陵法院也重申：股东知情权的行使主体限于公司登记股东，隐名股东若未举证证明股权代持关系，或未依法显名化，无权直接主张知情权。

更进一步，有限合伙人能否“穿透”持股平台直接向目标公司行权，目前司法实践存在分歧。上海徐汇法院、北京二中院等在(2024)沪0104民初20319号、(2021)京02民终5708号案中均驳回了有限合伙人的直接诉请，认为股东知情权是基于股东资格而产生的专属权利，有限合伙人应通过合伙企业法规定的路径寻求救济；而浙江杭州中院在(2025)浙0110民初7907号案中支持了穿透行权，前提是证明了执行事务合伙人“怠于行使权利”且“为了合伙企业利益”。这意味着通过有限合伙SPV持股的投资人，在目标公司层面行使知情权时面临较大的程序障碍。

第二，行权范围有法定边界。以有限责任公司为例，根据新《公司法》第57条：股东有权查阅、复制公司章程、股东名册、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告；有权查阅（但不可复制）会计账簿、会计凭证；全资子公司相关材料可穿透查阅。股份有限公司场景适用第110条，且在查阅会计账簿、会计凭证时尚需满足“连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之三以上股份”的门槛要求。

但投融资实践中，投资人往往希望在章程或股东协议中扩张知情权范围——要求提供“运营报告、研发报告、关联交易报告”，甚至要求主动提供“纳税凭证和银行流水”，或者约定投资人对高管或第三方中介的检查/访谈权。司法实践对扩张性约定的态度是：法院对以章程、股东协议方式扩大知情权范围持肯定态度，但扩张不可无限大。如果将信息范围扩张至前述较少涉及的条款，法院仍持审慎态度；而检查权扩张至对高管或第三方中介的强制访谈，因涉及对非协议第三人的人身强制问题，司法实践获得支持的可能性不大。

第三，特殊知情权的程序门槛。查阅会计账簿、会计凭证必须履行前置程序：股东向公司提出书面请求并说明目的，公司自收到之日起15日内未回复或未配合，方可起诉。公司以“不正当目的”（如同业竞争）抗辩的，必须提供实质性证据，不能仅凭表面事实推定。

实务提示：

1. 投资人视角：在股东协议/章程里把知情权“写透”。充分利用新《公司法》允许扩张的窗口：明确约定会计凭证的查阅权、约定全资子公司的穿透查阅机制、约定特定运营信息的定期报送义务、约定中介机构辅助查阅的细则。但要注意：扩张约定应建立在法定知情权的合理外延之内，避免写入“无限扩大”或涉及第三人的强制条款，否则可能被认定无效。

2. 隐名持股的投资人：尽快显名化。如果通过代持安排投资，务必通过书面代持协议+实际出资凭证+公司其他股东认可的方式固定证据，并在条件具备时尽早完成显名登记，否则在知情权诉讼中会直接被驳回。

3. 通过有限合伙SPV持股的投资人：在合伙协议中明确约定执行事务合伙人怠于行权时有限合伙人的派生诉讼权利，并在目标公司出现风险信号时，第一时间通过书面形式要求执行事务合伙人行使知情权，保留其“怠于行使”的证据——这是未来穿透行权被法院支持的关键前提。

4. 目标公司视角：建立规范的知情权响应机制。收到书面查阅请求后，15日内必须书面回复；以“不正当目的”抗辩的，要同步固定证据（如同业竞争的具体业务、地域重叠证据等）。切勿以“资料由第三方管控”“人员不足”“部分资料不存在”为由拒绝——这些均不构成法定抗辩事由。

结语

本系列文章旨在以简洁、务实的方式，剖析投融资纠纷解决中的高频与难点问题。业绩对赌中的MAC条款、明股实债的性质穿透、股东知情权的行使边界——这三个焦点问题有一个共同的底色：它们都处在“形式与实质”的张力之中。法院在裁判时，越来越倾向于穿透形式、探究商业实质，这就要求投融资交易的参与方在起草文件时就不能只做“形式合规”，而要预设未来可能被穿透审查的场景。

后续，我们将继续围绕其他实务焦点展开探讨，以期对投融资交易相关方有所裨益。

作者简介：

李思安，合伙人

李思安律师，香港中文大学法学硕士，北京德和衡（深圳）律师事务所合伙人、股权业务部主任、公司法业务中心常务副总监。

李思安律师专注于证券及金融资管领域争议解决与刑民交叉，于全国各级法院和各大头部仲裁机构代理了众多以公司为主体的证券类、公司股权类及金融资管类商事纠纷案件，累计标的金额超百亿，擅长处理重大疑难复杂案件。通过专业化、精细化的刑事辩护，李思安律师代理的众多商事犯罪辩护案件亦取得了撤案、不起诉或缓刑、重罪轻刑等良好辩护效果。

在非诉领域，李思安律师参与了多家知名房地产企业、互联网企业、教育企业的境内外上市、上市公司收购、上市公司重大资产重组、私募投融资等商事交易非诉法律服务项目，并为上市公司公司治理、证券合规等事务提供日常法律服务。

李思安律师曾分别就职于香港外资所、中资投行及顶级红圈所，取得了香港证监会6号牌照(企业融资)持牌代表资格，并担任深圳市律协常见型犯罪辩护法律专业委员会委员和前海律工委证券争议解决中心委员等社会职务。

擅长领域：证券及金融资管领域争议解决与刑民交叉、涉港法律服务

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