摘要：除前期分享的业绩补偿相关争议问题，还有一类争议是业绩补偿数额本身，即当目标企业无法实现约定业绩目标时，投资人与公司及原股东对于如何确定具体补偿数额存在较大分析，这是本期重点聚焦的话题。

关键词：业绩补偿数额；公式  

一、业绩补偿金额超出前期投资总款项的司法认定

现行法律环境下，对于业绩补偿款等对于对赌投资人进行补偿的金额总数，如果超过前期对赌投资总金额，法院是否应予干预并没有明确规定；实务案例中不少目标公司以相关补偿数额或者违约金总数过高为由，认为不符合合同法关于违约金的规定而主张应予调整。但就我们看到的近年案例，这类抗辩理由基本得不到法院的支持：

如《(2020)京民终167号》二审判决书中，对赌投资人卜某初期向目标企业的原股东支付投资款项4600万元，在目标公司没有按照约定完成上市等业绩目标后，按照相关约定，原股东K公司本应按照约定及卜某选择的股权补偿方式，向卜某履行转让其持有的目标公司8.12%股权的股权补偿义务。但是，K公司未事先通知卜某、亦未征得卜某的同意，擅自将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押，为此，各方通过签订《补充协议三》一致同意并确认，若至2018年8月31日（含当日）K公司等仍未履行股权补偿义务的，其除应继续承担并履行对卜某所作的承诺义务之外，同时按照目标公司100%股权估值20亿元的价格对原应补偿给卜某的标的股权（8.12%）进行1.624亿元的现金补偿。对此，北京高级人民法院认定：“对于K公司提出该1.624亿元款项具有违约金的属性，相应违约金条款应属无效，且约定金额明显过高，应当予以调整的上诉理由，本院认为，依照合同法第一百一十四条关于违约金的规定，违约金具有赔偿性及惩罚性的特征，违约金比例对应的是一定合同标的额或者损失数额基数。而“对赌”框架下的交易模式应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整的交易模式，其中的各类补偿方式，与合同标的额或者损失数额无关。并且，《补充协议三》第1条、第2条、第4条及第6条关于办理完成工商登记变更手续将标的股权过户至卜某名下的约定，仅是融资方对投资方履行股权补偿义务的一项手段，而非股权补偿义务本身。正是由于如此，案涉《股权转让协议》中单独约定有违约责任条款，《补充协议三》又对融资方应承担的违约责任进行了进一步的明确，即“（1）甲方（卜某）与C公司签署的《股权转让协议》第二条第5款约定的内容，以及《四方协议》第1条第2款对该条款的重述或约定；（2）《补充协议一》；（3）《补充协议二》《四方协议》基于《补充协议一》有效前提下约定的相关协议内容”。而上述有关违约责任的条款，均与补偿条款相互无涉。据此，K公司的此项上诉理由，不能成立，本院不予支持。”

又据《(2022)最高法民申418号》裁定书，最高人民法院再审认定：“（一）关于本案应否适用合同法第五条公平原则的问题——《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。二审法院认定上述约定有效，双方均应按照约定全面履行，在G基金在业绩补偿款支付条件已经成就的情况下，其要求翟某支付补偿款的请求予以支持，依法有据，并无不当。虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，翟某应承担该商业风险，且该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务中，并不构成岐高显失公平的情形，翟某也未就案涉合同在法定期间内主张撤销，二审法院不予支持其调整业绩补偿款的请求，并无不当。翟某以2016年、2017年、2018年三年的业绩补偿款累计已经高出H基金投资款本金1600万元为由，主张依据合同法第五条即公平原则调整业绩补偿款，依据不足，依法不能成立。”关于业绩补偿款的性质问题，最高人民法院进一步认定：“关于本案应否适用合同法第一百一十四条违约金调整规定对本案合同约定的业绩补偿款进行调整的问题。如前所述，G基金与翟某签订的《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对H公司在2016年、2017年、2018年经营的不确定性，对H公司利润进行估值，给实际控制人翟某设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果H公司未达到既定业绩目标由翟某对G基金支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用合同法第一百一十四条有关违约金调整的规定。翟某的该项再审理由，依法不能成立。”最高人民法院通过该项裁决实际确定了几项对赌的司法观点：一是业绩补偿款的具体数额，只要是当事人约定真实意思表示没有法定无效事由，即与投资本金数额数额无关，司法不进行二次干预；二是业绩补偿款的基本性质是合同内在义务，而不是违反义务后的法律责任，故此不属于违约金性质，也就不适用违约金调整的相关规定。

再如《(2022)京民终44号》判决书中，北京高级人民法院确认：“本院认为，《补充协议》明确约定了现金补偿条款，且Y公司2018年度的净利润远低于承诺的3.9亿元即现金补偿条件已成就，故励某和J公司应按约定向S企业支付现金补偿12074489.41元，因励某和J公司逾期支付，还应自2021年6月3日起按应付未付金额的0.05%的标准支付逾期违约金至支付补偿金之日止。励某和J公司认为S企业诉讼请求中主张违约金、补偿金、收益率等的合计金额高出合同总价款100000000元的30%，属于《中华人民共和国民法典》规定的过分高于实际损失情况，缺乏依据，本院不予支持。”在本案中，对于没有及时履行业绩补偿的违约责任，审判法院并没有直接援引《民法典》规定的违约金调整规定，表明审判者潜在认知对赌协议及其履行，不能简单套用一般合同法的违约责任规定，特别尊重当事人商事意思表示一致，并在是否主动干预的问题上持较为谨慎的态度。

综合上述近年三起案例可以发现，在对赌协议业绩补偿条款被触发后，当事人约定的业绩补偿金额大幅超过前期对赌投资本金时，或者本金加约定的违约金总额较高时，上述法院均不约而同的赞同充分当事人前期对赌条款的约定，没有简单照搬一般民事审判中常常引用的显失公平原则等对当事人约定的对赌条款进行司法干预，而是更多的从对赌整体逻辑上去包容和理解当事人对业绩补偿或其违约责任较高的约定，潜在的蕴含着权利义务一致及风险与利益同在的基本法理。

二、能否以负值净利润为核算业绩补偿金的基础

第一点重点是从业绩补偿金额的角度审视过往业绩补偿类请求的相关裁决书。而之所以出现业绩补偿金额极高的情况，主要是源自业绩补偿计算方式本身。尤其是当目标企业净利润为负值，相关计算公式结果是否应予调整，相关法院过往裁判并不统一，下面特举相关案例：

在上述《(2022)最高法民申418号》案件中，最高人民法院持相对保守态度，认为相关业绩补偿计算方式由当事人自行协商确定，是商事主体在对赌博弈过程中自行形成，故此应按照相关约定执行，即使计算的补偿结果可能严重高于前期投资数额。但也有不少案例持相反态度：

如依据《(2014)浙杭商终字第2488号》判决书，杭州中院认为：“本案的争议焦点是在H公司利润为亏损的情况下，如何计算H公司应当支付的补偿金额。H公司认为最大的补偿金额应当不超过F投资的增资款总额即870万元，而F投资认为应当按照H公司的全部亏损额作为基数计算补偿金额。对此，本院认为，《增资扩股补充协议》第2.2条约定的“实际净利润”，理解上的确可能包括负数的情况，但是在公式中约定了“实际完成额”，两者并非同一概念。在双方约定目标利润为7700万元的情况下，全部完成即实现实际净利润7700万元时，根据公式，杭州中宙公司无需进行补偿，而当实际净利润为零时，H公司的补偿金额达到870万元。当实际净利润为负数时，应当视为H公司没有实际完成额。由于H公司的实际净利润为负数，如果将负的净利润直接等同于公式中的“实际完成额”，并以此计算H公司的补偿金额，则可能出现H公司亏损越多，F投资获得的补偿越多之现象，有违诚实信用和公平合理原则。”

再如按照《(2018)晋民初29号》判决书记载，山西省高级人民法院确认：“本院认为，本案的争议焦点是：一、原告诉请主张1.39999亿股股权补偿是否有合同依据和事实依据；——在该《补充协议》业绩补偿条款未明确公司亏损时的估值方法和业绩补偿计算问题，也没有明确约定公司出现亏损，净利润为负数时，应当一律假定为零计算的情况下，原告将公司实际净利润-47611543.36元假定为零，进而计算出公司估值为零，没有依据。”

虽然相关司法认定存在不完全统一的情况，但实务审判中均特别注重审查前期对赌协议条款本身逻辑性是否统一，以及是否对目标公司利润为负值时如何计算做出了明确约定。在相关司法尺度没有完全统一之前，对赌投资人似应更关注对赌投资协议的风险预控价值。基于《九民纪要》对目标公司履行业绩补偿义务需要证明该公司存在实际利润，近年主要的争议主要发生在对赌投资人与目标公司原股东之间。前期的业绩补偿系列文章中，第一期重点关注业绩补偿目标本身的争议，主要聚焦的问题包括：单方聘请审计机构出具业绩目标的审计报告是否有效？对赌投资人对目标公司是否过度干预的证明责任要求，是否因外部政策原因导致业绩目标无法完成的司法认定观点；第二期集中解答:对赌投资人同时主张股权回购与业绩补偿请求时实务中两类截然冲突的司法裁判观点；第三期汇总分析业绩补偿款的性质认定，以及承诺主体无法完成约定补偿责任时相关违约金的司法干预问题，结合本文作为第四期的业绩补偿数额（包括计算方式）的司法认定冲突。

我们总结认为，上述业绩补偿相关议题的系列冲突，从基本观念上反映了各地法院对对赌工具本身的认知程度差异。对赌协议又称估值调整协议，按照《九民纪要》给出的定义，其集中特点表现在对标的企业未来发展的不确定性，及相关信息的不对称性。相关权利义务分配以此为基本前提，其次其风控手段体现出明显的唯一性。银行类金融机构对机构类融资的风控，主要依靠对抵押、质押物的高度依赖，当借款人无法还款时，银行可以通过处置相关担保物实现风险降低；保险类金融机构主要依靠投保人、被保险人数量，结合大数法则分散金融风险；对赌协议虽然发端于私募融资，但国内实务中应用范围非常广泛，在上市前融资、创投企业融资、不良资产投资、影视投资等等领域均可适用，且单个投资金额较高，一般不加持其他担保物控制风险。其主要依赖的仅仅是对赌投资协议中的条款约定，如果相关协议条款在实际运用中不能得到比较有效的执行，甚至显著有违诚信原则，短期看直接伤害的是对赌投资人的投资权益，中长期看则不利于对赌投资市场的诚信建设，最终伤害的是需要融资的项目企业，尤其是融资难的民营企业。从本系列分享的相关案例可以看出，大的方向上审判法院体现两类司法倾向，一类是遵从商视思维，认为对赌投资人以及融资企业，都是成熟的商事主体（尤其是目标企业股东），其均具备较为成熟的投融资经验，对于对赌可能产生的后果既然在前期对赌协议中已经有较为清晰明确的约定，则如果目标企业不能事先约定的净利润、上市等业绩目标，则目标企业的股东应严格按照约定的条件予以履行，即使履行的结果可能从表面上看较为震惊，如股权回购与业绩补偿总额甚至业绩补偿金总金额，远高于前期投资款数倍，目标企业或其原股东没有按照约定履行股权回购或业绩补偿款，相关违约金总额也可能超过前期投资本金，以及业绩补偿计算公式计算的结果为标的企业业绩负值情况下亏得越多对赌投资人回报越高，但这些都是市场主体自行选择的结果，只要对赌协议条款没有显著违反法律、行政法规的强制性效力规定（极个别情况如对赌条款与上市后的股票市值挂钩从而涉及违反证券法关于操纵市场的规定），多数情况下并不存在此类情况时法院没有必要更没有理由去主动干预，破坏市场主体的自主选择。而另一派司法观点则持完全相反态度，在出现上述对赌情况下，法院应从民事法律公平性或者结果公正性的角度进行主动干预并进行适度调整，比如业绩补偿款与股权回购不得同时主张，业绩补偿金总额不应过多超过投资本金数，相关违约金应比照不超过投资本金30%的比例等进行司法二次干预。

我们倾向于上述第一类观点，总体看也是近年各地高院的主流观点。原因除了法律本身不涉及违反国家或社会公众等其他主体合法权益外，更主要在于对赌投资机制本身的上述风控特点。如在此情况下，还允许二次司法干预，对于对赌投资市场的诚信建设与中长期发展极为不利。我们注意到2026年6月3日，《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》即54号文，其中关于对赌机制提出，“出台规范私募基金“对赌协议”制度安排。全面构建以行政监管为主、自律管理为辅的私募基金监管体系。”鉴于该主体的层级较高，如果后续由国务院为主体出台对赌制度的专项规范，将对后续司法观点的倾向起到重要的引导作用。

作者简介：

成亮，执业律师

成亮律师，北京德和衡律师事务所执业律师，中共党员、硕士研究生学历、经济法专业、持有法律职业资格、律师执业资格、证券从业资格。十五年金融企业法务管理工作经验；八年执业律师专职经验。主要服务领域：公司业务、债权催收、债务处置、破产重整等不良资产法律服务。保险案件追偿等。累计为各类机构客户回款总额近2亿元；处理客户债务超过10亿元人民币；与多家顶尖不良资产投资基金长期合作。

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