摘要：境内公募基金与私募基金参与港股IPO基石投资是近年来资本市场的新兴业务形态。本文结合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》等监管规则及香港联交所《上市规则》关于基石投资者的制度安排，系统梳理了境内基金作为基石投资者参与港股IPO的合规路径、锁定期安排、信息披露义务及跨境监管协调等核心法律问题，为基金管理人及相关中介机构提供实务指引。

关键词：境内基金；港股IPO；基石投资者；合规路径；ODI；境外再投资

近年来，港股IPO及二级市场持续活跃，越来越多境内私募股权与创投基金（以下简称“境内基金”）通过基石投资（Cornerstone Investment）参与港股发行定价。与境内A股市场的战略配售不同，港股基石投资横跨境外投资监管、外汇管制与香港上市规则三个层面，其合规逻辑远较一般股权投后管理复杂。本文以现行规则为基础，结合近期市场实例，上篇系统梳理境内基金参与港股基石投资的法律定性、资金出境路径、ODI实务难点，下篇拟深入分析核心协议与税务安排，并专章分析国资基金所叠加的国有资产监管维度，为不同属性的投资主体提供路径选择的逻辑框架。

一、基石投资与锚定投资的法律界定及区分

境内基金参与港股IPO发行，通常以两种角色入场：基石投资者与锚定投资者。二者常被并提，但在法律定性与监管后果上判然有别。

就基石投资者而言，联交所《主板上市规则》及《新上市申请人指南》设有专门规范：其系在首次公开招股中，无论最终发售价为何，均获优先配发发行人新股份的投资者。发行人引入基石，既借其认购为发行定价提供“托底”信号，也因相关认购须在招股文件中披露而获得一层市场化增信。

锚定投资者则不同：它并非上市规则项下的法定概念，而是簿记建档过程中的商业惯例产物。锚定投资者于建簿期间非公开下单，承接基石投资者未获配的配售余额，通常不被视为一级市场股权投资。

相较于锚定投资者，基石投资者还存在一系列的特有准入门槛与持续义务，主要从以下四个方面把握：

1. 基石投资者的适格性边界。拟以基石身份入场的境内基金还须满足联交所对基石投资人主体“适格性”的要求。依据《新上市申请人指南》第4.15章，基石投资者原则上须为独立于发行人的第三方，不得与发行人、其关连人士或控股股东之间存在足以影响独立判断的关联关系；更为关键的是，联交所明文禁止基石投资者就其认购取得任何“额外利益”（extra benefit）——即除招股书已披露的股份及法定禁售承诺外，不得另行约定保底收益、暗盘回购、补偿安排或其他变相增信。这一“独立性+禁止额外利益”的双重约束，旨在防止基石沦为发行人的利益输送通道。对于本身是发行人现有股东的投资者，联交所设有更加具体规定：联交所《新上市申请人指南》第4.15(13)段要求其于发售前投票权低于5%、并非核心关连人士、无委任董事权力或特别权利，且分配不得影响公众持股量，详情须于上市文件披露。

2. 持仓后的持续披露义务：基石投资者认购的新股上市后，若其持股（连同一致行动人）达到发行人有投票权股份的5%，即触发香港《证券及期货条例》第XV部项下的“大股东”披露义务——须于该事实发生起3个营业日内，向发行人及联交所报送披露权益通知书，并在跨越每个整数百分比（如由5%升至6%）时持续申报；董事及最高行政人员则无门槛须全面披露其持股权益。对境内基金而言，这意味着基石认购不仅关乎“入场”，更延伸至上市后的持续合规，架构设计时应预先测算是否触发5% 阈值。

3. 锁定期要求原因：从商业逻辑上看，基石投资者的核心价值在于以“锁定持股”换取“确定份额”，其本质是向二级市场让渡一种流动性溢价——通过自愿放弃半年内的退出权，换取发行人与监管对其配额的保障，并借此向市场释放长期看多的信号。这一“以时间换确定性”的结构，正是基石投资区别于锚定投资、也区别于一般打新资金的根本所在。

4. 锁定期规则动向：联交所于2024年12月刊发的咨询文件曾拟允许基石投资者“分阶段解禁”（50%份额于上市3个月后解禁，其余于6个月后全解禁），但该方案未被采纳。联交所在2025 年8月1日发布的《优化首次公开招股市场定价及公开市场规定咨询总结》中明确，保留既有的6个月禁售期，以“维持投资者对发售的承诺”。由此可见，6个月锁定期在短期内未来仍将是基石投资的刚性约束。

二、境内基金参与基石投资的范围合法性基础

境内基金的每一步跨境动作，首先须通过《私募投资基金登记备案办法》（以下简称“《登记备案办法》”）及《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称“《备案指引第2号》”）的“投资范围”检验。

《登记备案办法》第三十一条第二款将私募股权基金的投资范围限定为：未上市企业股权，非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票（大宗交易、协议转让等方式），非公开发行或交易的可转换债券、可交换债券，市场化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。

《备案指引第2号》第十三条进一步细化为四项关键限制，其中与本文直接相关者有三：

第（二）项：投资首发企业股票、存托凭证的，应当通过战略配售、基石投资（港股等境外市场）等方式，不得参与网下申购和网上申购；

第（三）项：投资上市公司股票的，应当通过定向增发、大宗交易和协议转让等方式，不得参与公开发行或者公开交易；

第（四）项：投资上市公司可转换债券和可交换债券的，应当通过非公开发行或非公开交易的方式。

由此可以归纳出两点关键结论：

第一，监管对“首发企业股票投资”给出了明确的合规入口：即通过战略配售、基石投资（港股等境外市场）进行，而网下申购、网上申购被一律禁止。至于港股锚定投资是否构成“网下申购”，规则并未界定；考虑到锚定以短期交易为目的，将其视作一级市场股权投资在法理与实务上均有争议，境内私募参与前须自行核验是否符合《合伙协议》与协会备案的投资范围，否则既可能违反《合伙协议》，也可能招致协会的监管措施。

第二，私募股权基金被禁止参与二级市场股票、债券交易。这一红线直接划定了“借道”的边界，下文第三部分的资金出境路径分析将围绕此展开。

三、资金出境的四条合规路径及其法律定性

确定“可以投”之后，下一个关键则是“钱怎么出去”。根据现行规则与市场实践，境内基金实现资金出境的路径主要包括境外直接投资（ODI）、合格境内机构投资者（QDII）、合格境内有限合伙人/合格境内投资企业（QDLP/QDIE）以及总收益互换（TRS）。每种路径在合规基础、操作复杂度与监管风险上差异显著。

（一）ODI：最主流的合规通道

ODI指境内企业通过新设、并购或其他方式在境外拥有非金融企业，或取得既有非金融企业所有权、控制权、经营管理权及其他权益的投资活动。对境内基金而言，以基石投资形式持有港股新发股份，在形式上符合发改委《企业境外投资管理办法》（国家发改委令第11号，下称“11号令”）与商务部《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）对“境外投资”的宽泛定义（含“获得境外企业或资产所有权、经营管理权等权益”及“通过协议、信托等方式控制境外企业或资产”）。

因此，ODI是境内基金（尤其是非金融类PE/VC）参与港股基石最直接、合规确定性最高的路径。

（二）QDII：牌照优势下的“通道”合规风险

QDII（合格境内机构投资者）制度的依据是《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第二条，其持牌主体限于经证监会批准的境内基金管理公司、证券公司、银行、信托公司、保险公司等金融机构。实务中境内基金借道QDII的常见安排是：基金作为委托人、证券公司作为管理人、银行作为托管人，设立单一资产管理计划，再以该计划认购港股基石份额。

但这一路径对私募股权基金存在两层合规冲突：

投资范围层面的冲突：QDII制度本质是为“境外证券投资管理”而设，即便其合同将投资标的限缩为港股基石，境内私募股权基金通过它间接持有，仍与《登记备案办法》及《备案指引第2号》关于“私募股权基金不得参与二级市场股票、债券交易”的禁止性规定相冲突。

主动管理层面的冲突：证券期货经营机构管理资管计划须履行主动管理职责，不得为他人提供规避投资范围、杠杆等监管要求的通道，也不得接受委托人或其指定第三方直接下达投资指令、指定具体标的。而在借道QDII认购基石的实操中，出资的境内基金往往越过这一边界、自行主导投资指令，与监管要求相悖。

（三）QDLP/QDIE：试点制度的适用边界

QDLP（合格境内有限合伙人）制度于2012年在上海率先试点，后深圳启动“QDIE（合格境内投资企业）”，被称为“升级版 QDLP”，允许境内私募基金管理人作为GP发起基金，投资主体和范围比QDLP更广。其机制是：在境内向合格投资者募集人民币，于获批的外汇额度内换汇，投向境外金融市场，范围可覆盖境外一级市场股权、二级证券及基金等。以《海南省开展合格境内有限合伙人（QDLP）境外投资试点工作暂行办法》第十三条为例，试点基金可投境外非上市企业股权和债券、境外上市企业非公开发行和交易的股票和债券、境外证券市场、境外基金及大宗商品等。

对境内基金而言，QDLP的硬约束在于：QDLP基金本身即登记为私募股权投资基金、私募证券投资基金或其他私募投资基金；而拟参与港股基石的境内私募股权基金，除非其具备母基金（FOF）属性，否则不能去投资另一只私募股权基金产品。因此，借道QDLP参与基石投资存在一定合规风险。再叠加QDLP 管理人数量有限（市场公开数据称证券投资基金业协会登记的 QDLP管理人仅四十余家）、外汇额度稀缺、试点地域受限等因素，其可操作性明显弱于ODI。

（四）TRS：衍生工具下的“合成持股”与监管不确定性

总收益互换（Total Return Swap，TRS）属于场外衍生品：境内基金与境外金融机构（通常为券商）订立互换协议，由对手方在港实际买入基石股份、承担该笔持仓的全部经济损益；基金则向对手方支付固定费用，并收取与标的股票表现挂钩的浮动收益。由于资金并不跨境，退出时以现金结算（Cash Settlement）了结，无需实物股票交割。

该安排在资金灵活性与时间效率上优势明显，但合规性存在不确定性风险：一方面须满足衍生品监管对合格投资者、交易报告与风险管理的要求；另一方面，一旦被监管认定为借TRS规避 ODI/QDII等审批的“通道业务”，即面临处罚风险，对国资背景基金尤甚。

（五）市场实践

2025—2026年港股市场已出现大量实践印证：智谱（02513.HK）以11家基石合计认购29.8亿港元，呈现ODI+开曼SPC与TRS并行的多元格局；赛力斯（09927.HK）、宁德时代（03750.HK）、恒瑞医药（01276.HK）等依托ODI及国资直投成为基石中坚。

根据LiveReport大数据显示，2025年以来港股IPO中约76% 引入基石投资者，地方国资与产业投资平台表现活跃（2024年江苏、浙江等地国资参与度居前）。需求端的持续旺盛，进一步凸显ODI作为基石投资主通道的地位——也意味着监管对“真实战略属性”的审查将更趋实质。

（六）总结

综合上述，对境内基金而言，QDII、QDLP、QDIE三类路径在投资范围层面均存在合规瑕疵，故从合规角度，境内基金实际可走的合规路径主要为ODI。而QDII、QDLP/QDIE与TRS更多适用于持牌金融机构或市场化程度高、能承受合规不确定性的特定投资者。

四、ODI实务中的关键法律难点

（一）监管架构：三部门、两层级

ODI备案由三道程序构成，且发改委与商务部门的审查相互独立、互不前置，可并行推进以节约时间：

发改部门：依据11号令，出具《境外投资项目备案通知书》或核准文件。敏感类项目由国家发改委核准；非敏感类项目中，中央企业及中方投资额3亿美元及以上的地方企业报国家发改委备案，3亿美元以下的地方企业由注册地省级发改委备案。

商务部门：依据《境外投资管理办法》，颁发《企业境外投资证书》（有效期通常为2年）。中央企业报商务部备案，地方企业报省级商务主管部门备案；涉及敏感国家/地区或敏感行业的实行核准。

外汇登记：取得上述两证后，通过银行向外管局申请，取得《境外直接投资外汇登记证》/《业务登记凭证》，资金方可合法汇出。实务中，单笔规模较大（如等值500万美元以上）的境外投资，银行还需向外管局报送并视情况接受进一步审核，故大额基石出资应预留更长的外汇登记时间。

申请主体的资格边界。ODI的申请主体必须是境内依法设立的企业法人（国有企业、民营企业、私募基金、外商投资企业等）。香港公司或其他境外实体不能作为申请主体，只能充当投资路径中的一环，由其境内母公司办理ODI备案；个人投资者亦无法直接申请ODI，须通过其控股的境内企业间接进行。由此带来一个架构原则：境内基金须以自身的境内法律主体（或专门设立的境内投资主体）作为ODI申请人，境外SPV只是资金出境后的持股载体，而非备案主体。

各地自贸区为提升跨境投资便利化水平，提供相关优惠政策，如上海临港新片区，管委会可行使3亿美元以下非敏感类项目的 ODI备案权限，如希望提高审批效率，建议优先在区内办理。

敏感类项目的审查强度。前述3亿美元阈值仅适用于“非敏感类”项目。依据11号令所附《境外投资敏感行业目录》，敏感类行业除武器装备研发制造修理、跨境水资源开发利用、新闻传媒及适用限制出口技术目录的行业外，还包括房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部，以及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。此类项目不论投资额大小，均须由国家发改委核准、商务部门同步核准，且不得适用自贸区下放权限。

对境内基金而言，最后一项尤为关键：若基金为参与基石而在境外设立的SPV被认定为“无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”（即该SPV本身不从事实业经营、仅作持股或投资之用），则该笔ODI可能被归类为敏感类，须自备案升级为核准，审批层级与不确定性显著抬升。因此，部分基金会让境外SPV 附带一定的管理或实业职能，或在架构设计阶段即与主管部门确认其定性。此外，对于拟参与半导体、人工智能、生物医药等前沿领域港股基石的境内基金，若标的所处行业触及限制出口技术或出口管制清单，其ODI申报亦可能面临实质性审查。

监管框架的顶层变化：《国务院关于对外投资的规定》（国务院令第837号，以下简称“837号令”）已于2026年7月1日生效，这是首部专门规范对外投资的行政法规，在《企业境外投资管理办法》等部门规章之上，确立了“统筹发展和安全”的基本方略。其若干条款与基石投资直接相关：第33条明确，投资者以自有资金、募集资金及其他受托资金在境外金融市场投资的，依照本规定及国家有关规定执行——这恰是境内基金以基金募集款参与港股基石的上位法依据；第32条将对中国香港、澳门、台湾地区投资“参照执行”，故港股基石亦落入其统合规制视野；第13、15条分别将技术出口管制、数据出境合规与境外投资安全审查纳入，对标的涉及关键技术、敏感数据的投资提出更高合规要求。境内基金在搭建基石架构时，除满足11号令的程序要求，还应预判837号令所代表的、趋于精细化的安全审查与合规边界，尤其当标的处于半导体、人工智能、生物医药等前沿领域时。

（二）投资性质的认定门槛

实务中，境内基金跨境投资港股基石究竟是否属于11号令项下的“境外投资”，存在解释空间——基石投资既非纯粹一级股权，也非实时二级交易。监管倾向于对通过ODI参与境外证券投资设置一定门槛。结合部分地方主管部门的审查口径与实务经验，境内投资者参与港股基石（尤其H股）的ODI申报，通常需符合以下三项条件之一：

在被投企业所持股权比例达到一定门槛（通常为10%）；

为发行完成后总股本的前五大或前十大股东；

对被投企业有实质经营管理权（如委派董事、监事或高级管理人员）。

设置该门槛的原因：其底层逻辑在于区分“长期战略投资”与“短期财务性证券投资”。ODI制度的设计初衷是服务实体经济的跨境产业布局，而非为频繁证券买卖开方便之门。基石投资虽具锁定期，但客观上具备一定流动性特征，故监管以持股门槛作为“战略属性”的替代性认定标准。三项均不满足者，实务中往往难以办理ODI备案登记；但据市场实践，若确属真实战略投资，部分项目仍可与审批机关就具体情形进行沟通，存在一定的“一事一议”协调空间，而非绝对不可为。因此，境内基金须在启动程序前与当地主管部门预沟通，明确备案条件与可行路径，切忌“先投后补”。

（三）是否必须设立境外SPV

是否需要以香港或BVI等地特殊目的公司（SPV）作为中间持股主体，取决于上市架构：

红筹架构（标的为开曼等主体）：从ODI监管角度并非必须设中间层SPV；

H股架构（标的为境内注册股份公司）：路径上通常需设香港 SPV（作为ODI境外企业载体），再由SPV投资拟上市公司。

即便无强制要求，部分基金仍选择设香港SPV，以便退出时出售所得先汇集于SPV，再择机统一或分批回境，增加换汇灵活性，并利于税务筹划与资产隔离。

（四）既有境外子公司的“境外再投资”路径

在是否新设境外特殊目的公司的讨论之外，实务中另一类常见情形是：境内主体此前已在境外设立子公司，且该子公司账上存在境外留存利润或可通过自身渠道筹措资金。此时，该既有境外子公司可直接以基石投资者身份认购H股。就法律性质而言，此种由已设境外企业以其自有资产在境外再行投资的行为，属于“境外再投资”。

837号令第三十三条第二款明确，投资者以对外投资获得的资产、权益等在境外再投资的，依照本规定及国家有关规定执行——境外再投资由此首次获得行政法规层面的明确认可；又因标的为香港H股，第三十二条载明对港澳台投资参照本规定执行，故上述框架对港股基石再投资直接适用。具体的核准备案与报告门槛仍衔接现行规则：非敏感类项目中方投资额3亿美元以上，须向发改委提交《大额非敏感类项目情况报告表》；3亿美元以下且境内主体未向该子公司新增投入资产、亦未提供融资性担保的，通常无需另行办理发改委备案。相关细则正随配套制度逐步明确。

在商务主管部门一侧，再投资企业在完成投资目的地法律规定的公司注册、股权变更登记等程序并取得当地企业注册文件后，境内投资主体仍须通过“商务部业务系统统一平台”的境外投资应用，凭已设立境外企业的《企业境外投资证书》填报《境外中资企业再投资报告》（即837号令第12条所指“信息报告”）。所提交材料一般包括：再投资报告表、境外再投资企业的注册文件、其内部决策决议，以及资金来源证明（如审计报告、当期财务报表）等。核准备案、信息报告与跨境资金登记，共同构成837 号令设定的基本备案框架。

除此之外，837号令新增两项约束尤需关注：其一，穿透式与全过程监管。837号令第2条将“间接”获得境外控制权明确纳入对外投资范畴，第10条要求分类分级实施全过程监管，故即便借助既有境外子公司、不新设SPV，该再投资仍落入监管视野，不得以“中间层为独立法人”为由规避审查；其二，国家安全审查与法律责任显著强化。第15条规定国家健全境外投资安全审查制度，再投资若涉及可能影响国家安全的资产、权益转让或处分，即触发审查；第27条则首次对未依法履行核准备案、信息报告备案的行为设定直接投资额1‰–10‰的罚款，并追究直接负责的主管人员个人责任。据此，既有境外子公司路径虽在资金出境上更为便利，但其合规义务与违规成本并未因“借道存量主体”而降低。

（五）“通道化”出境的行政处罚警示：保利文化案

发改委2021年8月实务问答第32问明确：投资主体通过QDII、QDLP、QDIE等途径开展境外投资，有关投资活动属于11号令第二条所称境外投资的，应按照11号令履行境外投资备案程序。这意味着QDII等路径并不豁免ODI审批义务。

典型案例：

保利文化及中信信托QDII行政处罚案。2019年，保利文化通过中信信托的QDII计划参与港股上市公司数字王国（00547.HK）定向增发。外汇管理局北京外汇管理部认定，保利文化在资金汇出境外前未取得有效的发改委核准或备案文件，违反《外汇管理条例》及11号令相关规定，对其处以2,300余万元罚款（京汇罚〔2021〕11号）。中信信托则因违反《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》第十二条“严禁信托公司向境内机构出租、出借或变相出租、出借其境外可利用的投资账户”，被一并处罚（京汇罚〔2021〕10号）。

规则启示：该案例揭示的监管逻辑十分清晰——若一项投资实质系境内主体与拟上市公司之间的基石交易（如直接签署基石协议），即使借助QDII通道，仍属11号令项下的跨境投资，必须办理ODI备案，否则即面临行政处罚。对境内基金而言，借用“通道”并不能豁免ODI合规义务。

参考文献：

1. 《私募投资基金登记备案办法》

2. 《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》

3. 《国务院关于对外投资的规定》（国务院令第837号）

4. 《企业境外投资管理办法》（国家发展改革委令第11号）及其所附《境外投资敏感行业目录（2018年版）》

5. 《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）

6. 《中华人民共和国外汇管理条例》（国务院令第532号）

7. 《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（中国证监会令第46号）

8. 《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》

9. 《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》

10. 《海南省开展合格境内有限合伙人（QDLP）境外投资试点工作暂行办法》

11. 《深圳市开展合格境内投资者境外投资试点工作的管理办法》（自2021年5月7日起施行，有效期为5年，有效期已届满）

12. 香港《证券及期货条例》（第571章）第XV部

13. 香港联交所《主板上市规则》

14. 香港联交所《新上市申请人指南》

15. 香港联交所《优化首次公开招股市场定价及公开市场规定咨询总结》（2025年8月1日）

作者简介：

郭明阳，联席合伙人

郭明阳律师，北京德和衡律师事务所联席合伙人，长期专注于境内外上市、债券发行、投资并购及商事争议解决等业务领域。

在IPO、新三板挂牌领域，曾主办并参与泓淋电力（SZ.301439）、三峡能源（SH.600905）、富信科技（SH.688662）、泓禧科技（BJ.871857）、博华科技、盈浩文创（NEEQ.874048）等IPO、新三板挂牌项目；在债券发行领域，为水发兴业能源（HK.00750）、浙江省海港集团、首开集团等公司在境内外债券发行提供法律服务；在并购与争议解决领域，办理多起上市公司控制权收购、金融商事、证券虚假陈述及行政处罚案件，并为十余家境内外上市公司提供常年法律顾问服务。

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