郭明阳：境内基金参与港股基石投资的法律合规路径与实务要点（下篇）
摘要：本文承接上篇，进一步深入分析境内基金参与港股基石投资的资金来源合规性、关联交易认定与利益冲突防范、估值定价公允性审查、退出机制法律风险以及违约责任承担等进阶法律问题。结合境内外监管实践与典型案例，提出针对性的风控建议与合同条款设计要点。
关键词：境内基金；港股IPO；基石投资者；税务筹划；交易机制；国资基金
本文上篇已围绕基石投资与锚定投资的法律界定、境内基金参与基石投资的范围合法性基础，以及资金出境的四条合规路径与 ODI实务中的关键法律难点展开；本文下篇将聚焦交易执行与退出环节——核心交易协议与FINI结算机制、直接持股与香港 SPV的税务比较、资金回境新规与退出安排，并专章分析国资基金参与港股基石投资所叠加的国有资产监管维度。
五、核心交易协议与FINI结算机制
（一）三类核心协议
从境内基金的操作实务看，参与一次港股基石投资通常要面对两份乃至三份法律文件，其分工如下：
基石投资意向协议（非强制）：在正式交易前就整体安排作出原则性、无法律约束力的约定，便于双方推进前期工作；
用于办理ODI备案的基石股份认购协议：正式CIA往往晚于ODI 备案才签署，而投资协议又是ODI申报的必备材料，故实务中先签署一份简略版本；虽版本从简，但交割先决条件与必要的陈述保证仍不可或缺；
联交所标准格式的《基石投资协议》（Cornerstone Investment Agreement，CIA）：由基石投资者、发行人、保荐人及整体协调人等共同签署，条款覆盖交易安排、交割条件、禁售期、陈述保证与承诺、终止、争议解决与保密等。其核心在于，基石投资者承诺按最终发行价认购确定数量的新股，投资义务原则上仅以发行成功为条件，协议生效后不得单方撤回。
（二）FINI结算机制下的付款时效
港股IPO在联交所聆讯通过后进程极快。实务中办理ODI备案通常需3–6个月，若遇窗口问题更长。2023年启用的IPO结算平台FINI（Fast Interface for New Issuance）将定价日至交收周期压缩至T+2。基石投资者通常须在定价后次日（T+1）中午前将认购款全额支付至指定账户，因此时间安排显得尤为重要。实践中，许多境内投资者选择在招股前即将等值资金调至香港SPV账户，以规避最后时刻跨境汇款的汇率与通汇不确定性。
六、税务维度的法律分析：直接持股与香港SPV的路径比较
税务筹划是基石投资架构设计中与法律合规并重的另一支柱。两种典型路径的税务后果差异显著：
（一）香港层面的税负差异
香港传统上对资本利得与境外来源股息不征税。但自2023年起实施的外地收入豁免征税机制（FSIE）对境外来源的被动收入（利息、股息、知识产权收入、股权权益处置收益）引入征税条件——若在港“接收”，须缴16.5%利得税，除非满足：
经济实质豁免：在港有真实实体经营（纯控股公司要求较低，须有与持股相称的雇员与办公场所）；
参与豁免：持股不低于5%且连续持有至少12个月，且被投资企业主要不从事被动收入业务。
由此，直接出资路径下香港无纳税主体，香港对境内非居民股东无资本利得税或股息预提税，香港税负为零；而香港SPV路径下，若SPV无实质运营且持股未达5%，出售获利或收取股息可能触发16.5%利得税。
（二）中国内地的税负与受控外国企业（CFC）规则
中国居民企业对境外所得实行“属地+属人”复合课税，全球所得按25%计征企业所得税，境外已纳税款可限额抵免。
直接出资：所得一旦实现即计入应税收入，资本利得与股息均按 25%纳税，但无中间层、无预提税问题，结构透明。
香港SPV：利润留存在SPV层面可实现递延纳税；但受“受控外国企业（CFC）规则”限制——若中国居民企业控制的海外公司位于实际税负低于12.5%的地区且未因合理经营需要分配利润，税务机关有权将留存利润视同分回征税。香港法定税率16.5% 看似高于门槛，但SPV若利用免税政策使实际税负接近0%，即可能被认定为“实际税负低于12.5%”，触发CFC调整。
（三）基金层面的自然人合伙人所得税：创投核算方式的选择
前述税负分析聚焦“投资主体”（直接出资的境内企业或香港 SPV）层面。但对有限合伙型基金而言，基金本身并非所得税纳税主体，真正的税负落在自然人合伙人（LP/GP）身上，这一层在架构设计中常被忽略。
关键规则是财税〔2019〕8号《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》。该文件允许创投企业（基金）在两种核算方式之间择一，且一经选定3年内不得变更：
单一投资基金核算：对个人合伙人来源于该基金的股权转让所得与股息红利所得，按20%税率计征个人所得税；
年度所得整体核算：将基金年度所得（含股权转让与经营所得）合并，比照“经营所得”适用5%–35%的五级超额累进税率。
两种方式的税负差异可观：若基金退出获利丰厚，20%单一核算通常显著优于最高35%的整体核算；但若基金年度内亏损或收益有限，整体核算或可借亏损抵扣降低实际负担。因此，基金 GP须在基金设立或投资前审慎选择核算方式，并将其与“直接出资/香港SPV”的架构决策联动考量——毕竟SPV层面的递延效果，最终仍须在合伙人层面实现。
需要补充的是，上述20%优惠仅适用于经备案的“创业投资企业”。若境内基金系一般的合伙企业（非创投性质），其股权转让所得原则上按“经营所得”课以5%–35%税率，不享单一投资基金核算待遇；合伙人取得的股息红利则依国税函〔2001〕84号按20%单独计征。这一区分，直接影响基金设立时的“创投备案”决策，亦应纳入基石投资税务统筹的起点。
综合上述税负分析，税务筹划可把握如下要点：
金额较小、计划短期退出的财务性基石投资，直接出资虽需即时纳税但合规简单；金额较大、考虑长期持有或境外再投资者的，可经香港SPV换取税收递延与灵活度，但须付出在港增设实体及日后合规管理的成本。退出时维持持股5%以上且满12个月、加强香港经济实质、避免频繁商业化交易、善用税收抵免，均为合法优化的可行方向。所有安排均应以真实交易为基础，切勿触碰隐匿收益等红线。
七、资金回境新规与退出安排
锁定期：基石投资者锁定期为上市日起6个月，期满后可自愿延长。减持方式包括公开市场竞价、大宗交易、要约收购、私有化及非交易性转让等，主流为二级市场减持。
资金回境新规：中国人民银行、国家外汇管理局于2025年12月 24日发布、并于2026年4月1日生效的《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》明确：注册在境内的股份有限公司直接境外发行上市（H股）或发行境外存托凭证的，其境内股东因减持、转让境内企业境外股份等所得资金，原则上应及时调回境内，可以人民币或外币调回；外币调回的汇至居民境外证券与衍生品账户，人民币调回的可汇至该账户或境内人民币银行结算账户。红筹架构的境内机构股东亦应及时汇回。该新规将“资金回境”由软约束上升为明确义务，境内基金在退出闭环中须提前规划换汇与账户安排。
此外，若基金仅参与单次基石投资且无后续境外计划，资金全部回流后，可向原备案部门申请注销《企业境外投资证书》，办结 ODI 备案登记。
八、国资基金参与港股基石投资的特殊规制
国资背景基金（含央企及地方国企出资的私募股权基金、政府产业引导基金、国资创投平台等）已是近一两年港股基石投资的中坚力量——智谱、赛力斯、宁德时代、恒瑞医药的基石阵容中均有国资身影，地平线机器人的基石亦出现宁波国资背景主体。前文已述，国资基金与其他境内基金同样受私募基金监管与 ODI框架约束；但其特殊性在于，作为国有资本的载体，还须叠加一层“国有资产监管”，这是民营基金所不具备的。该叠加效应主要体现在如下四个方面：
（一）国资交易的双重合规：投资行为之上再加“国资交易”审查
国资基金对外出资，除完成ODI（发改、商务、外管）与基金业协会备案外，还受《中华人民共和国企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，下称“32号令”）《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委令第 12号，下称“12号令”）及《中央企业境外投资监督管理办法》（国资委令第35号）等约束。其中最关键的是主体形态对适用规则的决定性影响：
公司制国资基金：若国资基金采用有限责任公司等公司制形态，其对外股权投资可能被32号令纳入“企业增资”范畴，原则上须履行审计、资产评估，并在产权交易机构公开进行（特定情形可非公开协议方式）。
有限合伙制国资基金：这是市场主流形态。32号令规范对象为依《公司法》设立的公司制企业，国资委公开问答亦明确其不适用于有限合伙企业；且《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号，下称“36号令”）第78条明确“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定”。因此，有限合伙型国资基金本身不直接落入32号令的进场交易要求。但需注意，GP或被出资的国有企业仍受其内部国资监管（决策、评估、备案）约束，若被投标的公司本身为国有，则另适用国有产权交易规则。
在评估环节，12号令第六条将“以非货币资产对外投资”列为必须评估的情形，而现金出资在法律法规层面并无强制评估规定。然而实践中，多地国资委出于防范国有资产流失的审慎立场，往往要求国企出资基金对拟投标的进行评估或估值并备案（苏州、日照等地的实务案例显示，国资基金对标的公司进行评估备案已成常见操作）。故即便以现金认购基石在法无明文，国资基金仍宜在投资前与属地国资监管机构确认是否需履行评估/估值备案，并争取取得书面确认，以免日后被审计、巡视质疑。
（二）境外投资负面清单与年度计划：国资委令第35号的约束
《中央企业境外投资监督管理办法》（国资委令第35号）对央企境外投资确立了负面清单制度：列入“禁止类”的一律不得投资；列入“特别监管类”的，中央企业须在履行内部决策程序后、向国家有关主管部门首次报送文件前，报国资委履行出资人审核把关程序；清单之外由企业自主决策。同时，央企原则上不得在境外从事非主业投资，确需开展的须报国资委同意；并须编制年度境外投资计划、纳入企业年度投资计划管理。
对国资基金而言，参与港股基石须先厘清两项前置问题：其一，该项投资是否属于基金（或其国企出资人）的主业或经确认的战略投资方向；其二，标的所处行业是否触及敏感行业、是否构成“境外无实业项目的投资平台”从而落入特别监管类。一旦落入特别监管类，须在ODI申报前先行取得国资委审核，时间表须相应前移。地方国企出资的基金虽由地方国资委监管，但同样须关注属地境外投资负面清单与年度计划备案要求。
（三）国资决策链条长与FINI时间表的衔接
民营基金办理ODI通常需3–6个月，国资基金还需叠加内部党委会、董事会、投决会、国资监管审批及评估备案等多重程序，整体周期更长。而FINI机制要求定价后T+1中午前付款、上市进程在聆讯后数周内即告完成，二者存在天然冲突——且国资违规投资造成国有资产损失的，须依规追责，不存在“先投后补”空间。
实务中，国资基金常采取以下安排化解冲突：于发行人聆讯前即完成ODI及国资内部审批；借助前期费用登记先行汇出不超过拟投资总额15%的保证金以锁定意向；并在上市前将等值资金预调至香港SPV账户，避免T+1时点跨境汇款的汇率与通汇不确定性。
（四）锁定期后的退出：36号令项下国有股东减持审批
退出环节中，若国资基金为公司制且符合36号令第3条“SS”标识认定（即被认定为国有股东），其通过证券交易系统转让上市公司股份须受36号令约束：一个会计年度内累计净转让达到上市公司总股本5%及以上的，应报国有资产监督管理机构审核批准；转让价格不得低于提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值与最近一个会计年度经审计每股净资产值二者之较高者；相关变动须通过上市公司国有股权管理信息系统备案。
但如前所述，36号令第78条将国有出资的有限合伙企业排除在“国有股东”认定之外。由此形成两条路径：公司制国资基金所持港股基石，其减持须走36号令的审批与定价下限路径，合规“重量”更重；合伙制国资基金虽暂不受36号令国有股东路径约束，但仍须遵守基金内部决策、国资审计巡视及防止国有资产流失的总体要求，且同样受制于联交所6个月法定锁定期。架构形态的选择，直接影响退出阶段的合规成本与操作弹性。
总结：国资基金参与港股基石，本质是在“私募基金监管+ODI +国资监管”三层框架中求解。其相对民营基金的额外成本，集中在评估/估值备案、境外投资负面清单审核、更长决策周期，以及（公司制下）36号令减持审批。这些成本可通过“更早启动、前置预沟通、优选合伙制载体、资金预先出境”等安排予以缓释，但无法绕开。
九、结语：合规框架下的路径选择逻辑
综上所述，境内基金参与港股基石投资的合规逻辑可归纳为如下四个方面：
第一，范围合法是前提。基石投资本身是私募股权基金参与首发企业股票投资的被认可方式，但锚定投资、借道QDII/QDLP参与二级市场属性交易，均存在合规风险，须在投资前完成范围自检。
第二，ODI是境内基金的主要通道，但门槛与时效是实务关键。三部门备案/核准架构清晰，但地方主管部门办理门槛（如持股10%/前五大股东/委派董事等）的隐性要求、3–6个月的办理周期，以及与港股紧凑时间表的匹配，决定了ODI必须“早启动、勤预沟通”。保利文化案的处罚警示我们，QDII等通道绝不豁免 ODI义务。
第三，架构与税务须一体设计。直接出资与香港SPV在税负、CFC风险、资金灵活性上各有利弊；2026年4月生效的资金回境新规进一步要求境内股东及时调回减持所得。TRS等衍生工具虽提供“资金不出境”的灵活性，但合规不确定性最高，需慎重。
第四，国资基金须在三重框架中求解。与前三类主体不同，国资背景基金还须叠加国有资产监管——境外投资负面清单审核、评估/估值备案、更长的决策周期，以及公司制下的36号令减持审批，均是其独有的合规重量。路径选择的逻辑由此更强调“早启动、前置预沟通、优选合伙制载体、资金预先出境”，以在国资安全与资本效率之间取得平衡。
简言之，境内基金参与港股基石投资，是一项横跨基金监管、境外投资审批、外汇管理、香港上市规则与跨境税务的系统性工程。成功的参与者，必然是那些在投资意向确立之初即启动法律与合规架构设计、在“战略属性”与“资本效率”之间求得平衡的成熟投资者。
参考文献：
1. 《企业境外投资管理办法》（国家发展改革委令第11号）
2. 《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）
3. 《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例
4. 《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（财税〔2019〕8号）
5. 《国家税务总局关于〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定〉执行口径的通知》（国税函〔2001〕84 号）
6. 《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》（中国人民银行、国家外汇管理局2025年12月24日发布，2026年4月1日施行）
7. 《中华人民共和国企业国有资产法》
8. 《中央企业境外投资监督管理办法》（国资委令第35号）
9. 《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32 号）
10. 《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委令第12号）
11. 《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号）
12. 香港《税务条例》（第112章，含外地收入豁免征税机制（FSIE）相关修订条文）
13. 香港联交所《主板上市规则》及《新上市申请人指南》
作者简介：
郭明阳，联席合伙人
郭明阳律师，北京德和衡律师事务所联席合伙人，长期专注于境内外上市、债券发行、投资并购及商事争议解决等业务领域。
在IPO、新三板挂牌领域，曾主办并参与泓淋电力（SZ.301439）、三峡能源（SH.600905）、富信科技（SH.688662）、泓禧科技（BJ.871857）、博华科技、盈浩文创（NEEQ.874048）等IPO、新三板挂牌项目；在债券发行领域，为水发兴业能源（HK.00750）、浙江省海港集团、首开集团等公司在境内外债券发行提供法律服务；在并购与争议解决领域，办理多起上市公司控制权收购、金融商事、证券虚假陈述及行政处罚案件，并为十余家境内外上市公司提供常年法律顾问服务。
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